재무자원의 조달과 운영 - WACC, CAPM, M&A까지 경영학개론 9장

회사의 성과는 매출만으로 결정되지 않는다. 돈을 어디서 얼마에 빌리고(조달), 그 돈으로 무엇을 하느냐(운용)가 진짜 차이를 만든다. 자본비용·레버리지·NPV·CAPM·파생상품·M&A까지 9장의 큰 줄기를 한자리에 정리한다.

신문에서 읽는 경영 이슈 - 3C 리스크

2021년 가을 요소수 사태는 외부 환경 리스크가 기업에 얼마나 치명적인지 보여줬다. 호주산 석탄 수입을 막은 중국이 비료 생산 위축으로 요소 수출까지 제한하자, 중국에 의존하던 한국의 디젤 화물차 운행이 위협받았다. 이런 3C 리스크 - Chain(공급망), Cost(비용), Currency(환율) - 는 매출과 무관하게 기업을 덮친다. 그래서 재무는 단지 회계가 아니라 위험을 보는 눈이다.

자본비용의 개념 - WACC와 레버리지

자기자본 vs 타인자본

회사가 돈을 구하는 방법은 둘이다. 주식을 팔아 받는 자기자본과 은행에서 빌리는 타인자본. 둘 다 공짜가 아니다. 주주는 "다른 데 투자하면 얻을 수익만큼" 돌려받기를 기대하고(자기자본비용), 은행은 이자를 받는다(타인자본비용).

구분	설명	예시
자기자본	주식 발행으로 받음. 갚을 의무는 없지만 주주가 수익을 요구	주식 발행, 유상증자
타인자본	은행에서 빌림. 이자를 줘야 하고 만기에 갚아야	대출, 회사채

가중평균자본비용(WACC) - 돈의 평균 가격

회사가 빌린 돈은 자기자본과 타인자본의 혼합이다. 평균을 내려면 비율로 가중평균을 낸다. 이게 WACC(Weighted Average Cost of Capital)다.

WACC = (자기자본 비율 × 자기자본비용) + (타인자본 비율 × 타인자본비용)

도시락 평균 가격 비유

김밥 6개(개당 3,000원)와 떡볶이 4개(개당 5,000원)의 평균 가격은? (0.6 × 3,000) + (0.4 × 5,000) = 3,800원. WACC도 똑같다. 자기자본·타인자본의 비율로 가중평균만 내면 된다.

WACC가 낮을수록 좋다. 같은 사업이라도 자금조달 비용이 낮으면 더 많은 이익이 남는다. 이때의 자본구조를 최적자본구조라 부른다.

부채를 많이 쓰면 좋을까

일반적으로 부채(타인자본) 비용이 자기자본 비용보다 싸다. 그러면 부채만 잔뜩 쓰면 WACC가 낮아져서 좋을까. 그렇지 않다.

부채가 많아지면 재무위험이 커지고 도산 가능성이 올라간다
주주는 위험이 큰 회사에 투자하려면 더 높은 수익률을 요구한다 → 자기자본비용 상승
결국 부채를 너무 많이 쓰면 WACC가 다시 올라간다

위험 정리

재무위험(부채 때문) + 영업위험(사업 자체의 변동성) = 기업 전체 위험

레버리지 - 작은 변화가 큰 출렁임을 만든다

지렛대(leverage)는 작은 힘으로 무거운 것을 든다는 뜻이다. 회사 재무에서는 임대료·이자 같은 고정지출이 클 때, 매출이 조금만 변해도 이익이 크게 출렁이는 현상을 말한다. 시소를 떠올리면 된다. 중심에서 멀리 앉을수록 작은 움직임에도 반대편이 크게 움직인다.

종류	의미	공식
영업 레버리지 (DOL)	매출 변화율 대비 영업이익 변화율. 고정 영업비가 클수록 큼	영업이익 변화율 ÷ 매출 변화율
재무 레버리지 (DFL)	영업이익 변화율 대비 EPS 변화율. 고정 이자비가 클수록 큼	주당순이익 변화율 ÷ 영업이익 변화율
결합 레버리지 (DCL)	매출 변화 → EPS까지의 총 민감도	DOL × DFL

손익계산서 위치

매출액 − 변동영업이익 − 고정영업이익(지렛대1) = 영업이익

영업이익 − 이자비용(지렛대2) − 법인세 = 세후순이익

세후순이익 ÷ 총주식수 = 주당순이익(EPS)

참고로 주가수익비율(PER) = 현재주가 ÷ EPS. 같은 EPS라도 PER이 낮으면 저평가, 높으면 고평가로 본다.

자본구조이론과 자금조달 순위

MM이론 (모딜리아니-밀러)

원조 MM(법인세 무시): 기업가치는 자본구조와 무관. 기업가치 = 영업이익 ÷ 영업위험
수정 MM(법인세 고려): 부채 이자는 세금공제 → 부채가 많을수록 법인세 절감 효과로 기업가치 상승

파산비용이론

부채가 너무 많으면 도산 위험(파산비용)도 커진다. 수정 MM에서 파산비용의 현재가치를 빼면 진짜 기업가치가 된다. 적정 부채 수준에서 기업가치가 최대.

대리인 비용 이론 - 기업 내 기회주의 문제

주주가 경영진에게 회사를 맡기면 경영진이 주주 이익보다 본인 이익을 추구할 수 있다. 이를 막으려면 비용이 든다.

대리인 비용	의미
감시비용	주주가 경영자를 감시하는 데 드는 비용
확증비용	경영자가 "나 깨끗합니다"를 입증하는 데 드는 비용
잔여손실	그래도 남는 손실분

위임이 일어나는 모든 관계에 같은 구조가 적용된다. 부장이 과장에게 일을 맡길 때도, 정부가 공기업에 사업을 위탁할 때도 마찬가지다.

자본조달순위 이론 (마이어스 & 말루프)

정보가 비대칭일 때, 즉 경영진은 알지만 외부는 모를 때 회사는 다음 순서로 자금을 조달하기를 선호한다.

내부유보이익 → 부채발행 → 신주발행

신주를 발행하면 시장은 "회사가 어렵나?"라고 의심한다. 그래서 신주발행은 마지막 카드다. 사내유보가 가장 깔끔하다.

신호이론

로스: 부채가 많다 = 그만큼 수익에 자신 있다는 신호 → 기업가치 상승
리랜드 & 파일: 내부 주주 지분율이 높다 = 회사 미래가 좋다는 신호 → 기업가치 상승

채권과 프로젝트 파이낸싱

채권의 종류

종류	이자 지급	원금 상환	특징
이표채	매기간 지급	만기일	일반 회사채. 정기 이자 + 만기 원금
무이표채	없음	만기일	할인 발행. 만기에 액면가 받음 → 차익이 이자 역할
영구채	영구히 지급	없음	원금은 평생 안 갚는 대신 이자만 영원히

채권 가격의 법칙

시장이자율이 떨어지면 확정이자율 채권 가격은 오른다. 시장이자율이 오르면 채권 가격은 내려간다. 만기가 길수록 이자율 변동에 더 민감해서 가격 변동성이 크다.

프로젝트 파이낸싱(PF) - 미래 현금흐름이 담보

일반 대출은 회사 신용과 물적 담보를 본다. 반면 PF는 "이 사업이 미래에 벌어들일 돈"을 담보로 한다. 대규모 SOC, 발전소, 건설사업에 주로 쓰인다. 특수목적회사(SPC)를 새로 설립해 그 회사가 빌리도록 하는 방식이다. SPC는 신용기록도 없고 무한책임도 없으니 본 사업주는 위험을 회피할 수 있다.

PF 4가지 특징 (시험 단골)

① 물적 담보 없음 / ② 신청자 신용 무관 / ③ 무한책임 없음 / ④ 프로젝트 수익 내에서만 상환

할인율과 투자안 평가

현재가치 - 시간이 돈을 갉아먹는다

오늘의 1,000원 ≠ 내년의 1,000원. 오늘 1,000원을 은행에 넣어두면 이자가 붙어 늘어난다. 거꾸로 미래에 받을 돈을 오늘 가치로 환산한 것이 현재가치(PV)다.

PV = 미래금액 ÷ (1 + 이자율)^년수 예: 이자율 50%일 때 1년 뒤 1,500원의 현재가치 = 1,500 ÷ 1.5 = 1,000원

투자안 평가 4가지 방법

순현재가치법 (NPV)

NPV = 미래수익의 현재가치 − 오늘의 투자액. NPV > 0이면 채택. 가장 큰 NPV 투자안 선택.

내부수익률법 (IRR)

"이 투자가 몇 % 수익률을 내는가?" - NPV = 0이 되게 하는 할인율. IRR > 자본비용(WACC)이면 채택.

수익성지수법 (PI)

PI = 수익의 현재가치 ÷ 투자액의 현재가치. PI > 1이면 채택. PI가 큰 순서로 선택.

할인율 무시 방법

회수기간법(Payback): 원금 회수까지 걸리는 시간이 짧은 안 선택. 시간가치 무시. 회계적이익률법(ARR): 연평균 회계 순이익 ÷ 연평균 투자액. 비율 높은 안 선택.

예시 (이자율 50%)

투자안 1: 오늘 500원 투자 → 1년 뒤 1,500원. NPV = 1,500/1.5 − 500 = +500원

투자안 2: 오늘 800원 투자 → 1년 뒤 3,000원. NPV = 3,000/1.5 − 800 = +1,200원

→ 투자안 2 채택 (NPV가 더 큼)

NPV vs IRR 차이점

NPV: 가산법칙 ⭕ / 항상 1개 답

IRR: 가산법칙 ❌ / 답이 없거나 여러 개 가능

독립적 투자안에서는 두 방법 결과가 같지만, 상호배타적일 때는 결과가 달라질 수 있다.

포트폴리오와 위험 분산

위험이란 - 분산이 큰 주식이 위험하다

여기서 위험은 주식 가격의 등락폭(변동성)을 의미한다. 통계학으로는 분산(또는 그 제곱근인 표준편차)으로 측정한다.

예시

A 주식: 월간 ±3% 등락 → 분산 작음 → 안전

B 주식: 월간 ±100~200% 등락 → 분산 큼 → 위험

위험회피형 투자자는 위험이 큰 주식에 더 높은 수익률을 요구한다.

분산투자의 힘

"계란을 한 바구니에 담지 마라"의 재무학 버전. 여러 자산에 나눠 투자하면 위험을 줄일 수 있다.

포트폴리오 기대수익률 E(Rp) = w₁·E(R₁) + w₂·E(R₂) + ... w = 각 자산의 구성비율

상관관계가 결정한다

두 주식이 높은 상관관계(예: 둘 다 정유주)면 위험 분산 효과가 거의 없다.

두 주식이 낮은 상관관계(예: 정유주 + 항공주)면 위험 분산 효과가 크다. 유가가 오르면 정유주는 오르고 항공주는 떨어져 서로 상쇄된다.

두 가지 위험 - 체계적 vs 비체계적

구분	의미	분산투자로
비체계적 위험	개별 기업의 경영 문제 (CEO 스캔들, 노조 파업 등)	제거 가능 ⭕
체계적 위험 (β)	경제 전체 영향 (환율, 금리, 전쟁 등)	제거 불가 ❌

베타 계산 예

A주식 베타 1.35, B주식 베타 0.9. A에 40%, B에 60% 투자한 포트폴리오의 베타 = 1.35×0.4 + 0.9×0.6 = 1.08

효율적 투자선 (Efficient Frontier)

같은 기대수익률 중 위험이 가장 낮은 포트폴리오들과, 같은 위험 중 수익이 가장 높은 포트폴리오들을 연결한 곡선이다. 합리적 투자자는 이 곡선 위에서 선택한다.

자본시장선과 증권시장선

자본시장선 (CML)

"무위험 이자율"(예: 국채 이자)이 존재할 때 가능한 최적 포트폴리오들을 잇는 직선이다.

E(Rp) = R_f + [E(R_m) − R_f] × (σp/σm) R_f: 무위험이자율 / R_m: 시장 기대수익률 / σ: 표준편차(위험)

Y절편 = R_f (무위험이자율, 위험 없어도 받는 최소 수익)
기울기 = 위험 1단위당 추가 수익률
위험이 늘면 그만큼 수익률도 올라가야 한다는 원칙

택시 요금 비유

Y절편(R_f) = 기본요금 / 기울기 = km당 추가 요금. 위험(σp)이 멀어질수록 더 많은 보상을 받는다.

증권시장선 (SML)

CML이 전체 포트폴리오를 다룬다면, SML은 개별 주식의 위험과 기대수익률 관계다.

E(R_i) = R_f + [E(R_m) − R_f] × β_i

SML의 균형 작용

기대수익률 < 균형수익률 → 비싸다 → 매도 → 가격↓ → 수익률↑ (균형 도달)

기대수익률 > 균형수익률 → 싸다 → 매수 → 가격↑ → 수익률↓ (균형 도달)

결국 모든 주식이 SML 위에 자리 잡는다.

CML vs SML 한 줄 비교

구분	CML	SML
대상	전체 포트폴리오	개별 주식
X축	표준편차 (총위험)	베타 (체계적 위험)
설명	위험-수익 균형 곡선	주식의 균형수익률

자본자산 가격결정모형(CAPM)

SML과 거의 같은 모양이다. 특정 주식의 자기자본비용을 계산하는 모형으로, 학계와 실무에서 가장 널리 쓰인다.

r_s = r_f + [E(R_m) − r_f] × β_s r_s: 주식 s의 자기자본비용 / r_f: 무위험이자율 / β_s: 주식 s의 체계적 위험

직관

"내가 이 주식을 보유하려면 최소 얼마의 수익률을 요구할까?" → 무위험이자율 + 시장 평균 초과수익 × 이 주식의 위험 민감도(β).

β > 1: 시장보다 변동 큼 (공격적) / β < 1: 시장보다 변동 작음 (방어적)

세후 타인자본비용

이자비용은 세금공제 대상이라 실제 부담은 (1 − 세율)만큼 줄어든다.

세후 타인자본비용 = r_b × (1 − t)

풀버전 WACC 공식

WACC = [s/(s+b)] × (r_f + [E(R_m) − r_f]·β_s) + [b/(s+b)] × r_b(1 − t)

기출 풀이 예시

부채/자기자본 = 0.5, WACC = 12%, 만기수익률 10%, 법인세 20%일 때 자기자본비용은?

부채/총자본 = 1/3, 자기자본/총자본 = 2/3 → 0.12 = (2/3)·x + (1/3)·0.10·(1−0.2) → 0.12 = (2/3)x + 0.0267 → x = 14%

파생상품 - 선물·옵션·헤지

파생상품이란

현물(현재 가격)이 아닌, 미래에 거래할 것을 약속하는 금융상품이다. 미래 불확실성을 줄이려는 목적이다.

선물 vs 선도

구분	선물 (Futures)	선도 (Forwards)
거래 형태	표준화된 규격, 거래소 거래	당사자 합의, 일회성
대상	금, 은, 농산물, 주식, 외환	당사자가 합의한 모든 것

헤지 - 위험회피 거래

현물과 반대 방향의 선물거래로 위험을 상쇄한다. 잡는 입장을 포지션이라 부른다.

매입 헤지: 미래에 살 것을 미리 선물로 매입 (예: 1년 뒤 달러 환전 예정 → 달러 선물 매입)
매도 헤지: 미래에 팔 것을 미리 선물로 매도 (예: 보유 채권을 1년 후 매각 예정 → 채권 선물 매도)

옵션 - 거래할 권리만 거래

선물·선도는 거래를 확정하지만, 옵션은 "할지 말지 선택할 권리"를 사고판다.

종류	의미	예시
콜 옵션 (call)	살 수 있는 권리	1만원짜리 주식을 3개월 내 1만원에 살 권리를 500원에 구입
풋 옵션 (put)	팔 수 있는 권리	1만원짜리 주식을 3개월 내 1만원에 팔 권리를 500원에 구입

옵션의 3가지 상태

내가격(in the money): 행사하면 이익

외가격(out of the money): 행사하면 손실 → 옵션 포기

등가격(at the money): 행사해도 손익 없음

블랙-숄즈 모형 - 옵션 가격을 결정하는 5요인

다음 요인이 클수록 콜 옵션 가격이 높아진다.

기초자산 분산↑ - 주가 변동이 클수록 대박 가능성↑
옵션 만기↑ - 시간이 길수록 가격 오를 가능성↑
옵션 행사가격↓ - 싸게 살수록 권리 가치↑
현금흐름↑ - 주식 현재가가 클수록 가치↑
무위험이자율↑ - 할인 효과로 옵션 가치↑

옵션부 채권

이름	옵션 보유자	설명
신주인수권부사채(BW)	채권자 (콜)	채권자가 신주를 인수할 권리. 신주인수권 분리거래 가능
전환사채(CB)	채권자 (콜)	채권을 신주로 전환할 권리. 주가 오르면 주식으로 전환
수의상환사채(callable)	기업 (콜)	기업이 만기 전 미리 상환할 권리 (이자율 떨어졌을 때)
상환청구권부사채(puttable)	채권자 (풋)	채권자가 만기 전 상환을 요구할 권리 (이자율 올랐을 때)

포트폴리오 보험

포트폴리오 가치가 일정 이하로 떨어지지 않게 방어하는 전략이다.

방법1: 보유 포트폴리오 + 풋 옵션 매입 (방어적 풋)

방법2: 무위험채권 매입 + 콜 옵션 매입

두 방법 모두 가격 하락 위험을 옵션 비용으로 막는 보험 효과다.

배당정책

배당과 기업가치

일반적으로 투자자는 현금배당이 많은 회사를 선호한다. 배당금이 많을수록 주가가 오르는 경향이 있다. 주주는 안정적 현금수입을 얻기 때문이다.

배당평가 모형

제로성장 모형 (배당 일정): 기업가치 = D ÷ r
일정성장 모형 (배당이 매년 g%씩 증가): 기업가치 = D ÷ (r − g) D: 배당금 / r: 이자율 / g: 배당증가율

예시

매년 100억 원 현금흐름을 모두 배당, 자본비용 10%, MM 가정. 기업가치 = 100억 / 0.1 = 1,000억 원

배당정책을 바꿔 50%만 배당해도 MM 세계에서는 자본구조와 배당정책이 기업가치에 무관 → 여전히 1,000억 원

주식배당 vs 주식분할

구분	주식배당	주식분할
주당순이익(EPS)	변화 없음	감소 (주식 수↑)
액면가	변화 없음	감소
이익잉여금	감소	변화 없음

고배당 선호 이유 (시험 포인트)

① 불확실성 제거 (현금이 손에 있는 게 확실) ② 신호효과 (회사 자신감) ③ 현재수입 선호

❌ 세금효과는 NO. 배당은 법인세 납부 후 이루어지므로 세금 절감과 무관하다.

인수합병(M&A)

기본 개념

인수(Acquisition): 인수기업이 피인수기업의 지분을 매입
합병(Merger): 두 기업이 소멸하고 새 기업 탄생
대부분의 합병은 실제로는 한 쪽이 주도하는 인수지만, 적대감을 피하려고 '합병'이라 부른다

합병의 종류

종류	설명
수평적 합병	같은 산업 동종 기업 (예: 코카콜라 + 펩시) - 비용 절감, 경쟁 회피
수직적 합병	공급사슬 전·후방 (예: 자동차 회사 + 부품회사) - 경쟁력 강화
신설합병	2개 이상 기업이 모두 소멸하고 새 기업 설립

적대적 M&A 방어 전략

황금낙하산(Golden Parachute): 인수 후 경영진 퇴진 시 거액 보상 약속 → 인수자에게 부담
포이즌 필(Poison Pill): 적대적 인수 시도 시 기존 주주에게 신주 헐값 발행 → 인수자 지분 희석

합병의 순현가 계산 예

X사 가치 70억, Y사 가치 30억. 합병 후 XY사 가치 120억 예상. X사가 Y사를 40억에 인수한다면 합병 NPV는?

증가가치 = 120 − 70 = 50억 / 지불액 = 40억 → 합병 NPV = 50 − 40 = 10억 원

트렌드 - 위드 코로나 시대 투자전략

코로나 시대의 산업 변화

코로나 수혜 산업: 화상회의, 신약·마스크 제조, 국내 골프장, 홈 짐 운동기구

위드 코로나 시대 유망: 여행·레저·화장품·엔터(보복소비), 백화점 등 오프라인 유통

외부 환경 변화에 따라 산업의 명암이 갈리지만, 결국 산업 차원보다 개별 기업 차원의 분석이 더 중요하다. 같은 코로나 수혜 산업 안에서도 회사마다 결과는 천차만별이었다.

한 장 요약과 공식 모음

큰 그림

회사 운영 → 돈 필요 → ① 조달(어떻게 빌릴까: WACC 최저화) → ② 운용(어디 투자할까: NPV/IRR 평가) → ③ 위험관리(포트폴리오/CAPM/옵션) → ④ 이익 분배(배당) → ⑤ 성장(M&A)

핵심 공식 정리

공식	의미
WACC = (s/V)·r_s + (b/V)·r_b(1−t)	가중평균자본비용
DCL = DOL × DFL	결합레버리지
PV = FV ÷ (1+r)ⁿ	현재가치
NPV = PV(수익) − 투자액	순현재가치
PI = PV(수익) ÷ PV(투자)	수익성지수
E(R_p) = Σ w_i·E(R_i)	포트폴리오 기대수익률
β_p = Σ w_i·β_i	포트폴리오 베타 (가중평균)
r_s = r_f + [E(R_m) − r_f]·β_s	CAPM (자기자본비용)
r_b × (1−t)	세후 타인자본비용
기업가치 = D / r	제로성장 배당 평가
기업가치 = D / (r−g)	일정성장 배당 평가

약자 정리

한글	영문	약자
가중평균자본비용	Weighted Average Cost of Capital	WACC
영업·재무·결합 레버리지도	Degree of Operating·Financial·Combined Leverage	DOL·DFL·DCL
주당순이익·주가수익비율	Earnings Per Share·Price-Earning Ratio	EPS·PER
순현재가치·내부수익률·수익성지수	Net Present Value·Internal Rate of Return·Profitability Index	NPV·IRR·PI
자본시장선·증권시장선	Capital Market Line·Security Market Line	CML·SML
자본자산 가격결정모형	Capital Asset Pricing Model	CAPM
전환사채·신주인수권부사채	Convertible Bond·Bond with Warrants	CB·BW
특수목적회사·인수합병	Special Purpose Company·Merger & Acquisition	SPC·M&A

마지막 한마디

9장은 "돈의 가격(이자) · 시간(현재가치) · 위험(베타) · 권리(옵션)" 4가지를 다룬다. 공식이 많아 보이지만 결국 "같은 돈이라도 시점·위험·확실성에 따라 가치가 다르다"는 한 가지 원칙에서 모두 파생된다. 비유와 예시를 떠올리며 큰 그림을 잡으면 시험에서도 헷갈리지 않는다.

경영학개론 재무관리 WACC CAPM 레버리지 NPV IRR 포트폴리오 파생상품 M&A

junetapa

한양대 미래인재교육원 경영학과 26-1학기 수강생. 수업 내용을 자기 언어로 다시 풀어 정리한다.